נתחיל בשורה התחתונה:
ההסדר המוצע בחברת חנן מור, אינו מביא לידי ביטוי את ההתפתחות האחרונה בהקשר של שדה דב ובנוסף, ההסדר אינו מעניק למחזיקי סדרות האגח הלא מובטחות, את מעמדן העדיף על פני בעלי המניות.
למעשה, השקעה באגרות החוב הלא מובטחות של חנן מור היא השקעה באגח בסיכון עם פוטנציאל להניב תשואה של 35% לפחות בסבירות גבוהה ובתוך כמה חודשים בלבד!
- הנה ההסבר:
הסדר החוב המתגבש בחברת חנן מור, הוציא מידי מהחברה הבורסאית שלושה פרויקטים: שדה דב, גבעתיים ותל השומר.
חברת חנן מור שלאחר ההסדר (להלן חנן מור החדשה) תכלול את נכסים מניבים (קניונים במודיעין ובחריש) ופרויקטי מגורים בחריש ובשכונת אור ים (בין אור עקיבא לקיסריה) וכן את פרויקט באר יעקב, שאליו מתוכנן להכניס שותף בשיעור של 50%, אך עתידו טרם נקבע סופית.
בעלי מניותיה של חברת חנן מור החדשה יהיו בעיקר הבנקים, המוסדיים ומחזיקי אגרות החוב הלא מובטחות של חברת חנן מור, כאשר המפתח לחלוקת המניות ביניהם, יתבסס על הנזק הכספי שנגרם לכל צד.
לדוגמא, בהסדר שהוגש לבית המשפט, נקבע כי מחזיקי האגח הלא מובטחות (כלומר סדרות אגח יג' ואגח יד') שחברת חנן מור חייבת להם כ-304 מיליון ₪ כולל ריבית, יקבלו 31% מהמניות של חנן מור החדשה וזאת באמצעות הנפקת מניות חדשות.
לכל אחד משלושת הפרויקטים שנוטרלו והוצאו מהחברה, תוקם חברה יעודית, שבעלי מניותייה יהיו בעלי החוב אשר להם שועבדו הנכסים במקור.
בהסדר נקבע כי במידה ויהיה אפסייד מעבר לחוב המקורי בשדה דב ובגבעתיים, ההפרש יועבר לחברת חנן מור החדשה.
באופן תמוה, ההסדר מעניק 3.92% ממניות החברה לבעלי המניות הקיימים של חברת חנן מור והמשמעות היא שמי שהיו בעלי השליטה בחברה, כלומר: חנן מור ואבי מאור, ישארו עם כ-2% ממניות חברת חנן מור החדשה.
וכשאנחנו כותבים "באופן תמוה", אנחנו מתכוונים לכך שידוע שכנגד חברת חנן מור עומדות תביעות יצוגיות של בעלי מניות ושל מחזיקי האגח הלא מובטחות, בגין אי קיום חובת גילוי מצד החברה ובגין העברת דיווחים חסרים.
יתרה מכך, ההסדר מעניק פטור מתביעות לבעלי השליטה היוצאים, חנן מור ואבי מאור.
לאור כל הנ"ל, לא ברור לנו מדוע מנהלי ההסדר הסכימו לתת מניות ופטור מתביעות לרב החובל שתחת פיקודו התנגשה הספינה בקרחון.
למחזיקי האגח הלא מובטחות יג' ויד' מוצע כרגע פיצוי מזערי בלבד על האובדן שנגרם להם, ולכן אנחנו מצפים מהנציגות של אגרות החוב יג' ויד', להביא את הנושא הזה לפתחו של בית המשפט, אם לא תושג הסכמה בנושא.
באתר כלכליסט פורסם בשבוע שעבר כי יגאל דמרי העלה את הצעתו לרכישת הקרקע בשדה דב מ־960 מיליון שקלים ל 1.1 מיליארד שקלים ומכיוון שיגאל דמרי מציע את הסכום הזה במזומן, זה מקנה לו יתרון על פני ההצעות המתחרות.
הצעתו של יגאל דמרי משנה את כללי המשחק מכיוון שברגע שהצעתו תתקבל, ההפסד שיגרם לקונסורציום של הקרקע בשדה דב, יהיה נמוך יותר ולכן מן הראוי שבעלי הקונסורציום, יקבלו פחות מניות בחנן מור החדשה ומן הסתם, במקרה כזה, מחזיקי האגח הלא מובטחות, יקבלו יותר מניות בחנן מור החדשה ובצדק…
התיקון המוצע בהסדר:
תיקון יחס חלוקת המניות בעקבות הצעתו של דמרי וחילוט המניות מבעלי המניות הקיימים, יגדילו את חלקם של בעלי האגח הלא מובטחות במניות חנן מור החדשה מכ- 31% לכ- 44%.
בהתאם לתחשיב המצורף להסדר ולהנחות שלנו (בהמשך מאמר זה), ההון העצמי של חברת חנן מור החדשה, צפוי לעמוד על כ-453 מיליון שקלים.
אם נניח כי חנן מור החדשה תיסחר בבורסה רק ב 50% על ההון העצמי (כלומר בשווי של כ 226 מיליון שקלים), הרי שצפוי ששווי האגח הלא מובטחות יעמוד על כ- 99 מיליוני שקל, כלומר כ 35% יותר מהשווי בו הן נסחרות כרגע.
כלומר סדרות אגח יג' ויד' של חנן מור שנסחרות היום בכ 25 אגורות, צפויות להיסחר לאחר ההסדר בשער של כ 33.5 אגורות, וזה מהווה אפסייד של כ 35% על שעריהן הנוכחיים.
למחזיקי האגח הלא מובטחות יג' ויד' עשוי להיות אפסייד נוסף ממימוש הקרקע בגבעתיים ומנכסים אחרים וכן מפיצוי מתביעות בגין הנזקים שנגרמו להם.
נכון להיום, די ברור שהאגחים לא יפוצו על מרבית הנזק שנגרם להם, כפי שיפוצו הבנקים וזאת מכיוון שהבנקים הם נושים מובטחים, אך תפקידה של נציגות האגח הוא לדאוג למחזיקי האגח ולהביא לתיקון ההסדר בהתאם לכל הסעיפים והנושאים שהועלו כאן.
במידה והנציגות תמלא את תפקידה כראוי ותשמור על האינטרסים של מחזיקי אגרות החוב הלא מובטחות, שנסחרות כיום בכ-25% מהפארי, אז קיים סיכוי סביר שהתמורה שאותה יקבלו מחזיקי האגח הלא מובטחות, תתקרב ל 40% מהפארי.
אמנם גם בתרחיש זה מחזיקי האגח הלא מובטחות לא יקבלו כ- 60% מהפארי, אך הם יקבלו לפחות את המגיע להם בהסדר המתגבש ואם נשווה למצב הנוכחי את התמורה שמחזיקי האגח יקבלו בהסדר כזה (אם ורק אם הנציגות שלהם תעשה את עבודתה כהלכה ותדאג למחזיקי האגח), הרי שהתמורה הזאת מהווה אפסייד של כ 35% לפחות לעומת השווי שבו נסחרו אגרות החוב האלה אתמול (10/03/2024).
קיימת אפשרות נוספת: במקרה שלא יוסכם על הסדר חוב בין הצדדים, יתקיים תהליך של פירוק.
בתהליך כזה, שיארך זמן רב יותר, המפרק יוכל לבדוק לעומק את תהליך מתן האשראי לחברה על ידי כל אחד מהגופים, כך שהם לא יהיו חסינים מתביעות וכך יוכל המפרק לקבוע את שווי הנכסים בתמחור שעשוי להביא לתמורה גדולה יותר למחזיקי האגח.
ההצעה של דמרי רק מוכיחה שתהליך תמחור אופטימלי ללא לחץ, עשוי להביא לשיא את שווי הנכסים.
חשוב לנו לציין ולהדגיש שמחזיקי האגח הלא מובטחות יקבלו תספורת מאד לא נעימה של כ 60% מהפארי גם במקרה (החיובי) של תיקון ההסדר, אך יתכן שיהיה תהליך פירוק, אשר, כמובן, יארך זמן רב יותר, אבל גם, כנראה, ישיג למחזיקי האגח, תוצאה טובה יותר ושווי גבוה יותר.
ג.נ.:
כותבי מאמר זה, מחזיקים נכון ל 11/03/2024 אגרות חוב יג' ואגרות חוב יד' של חברת חנן מור.
לחצו כאן להצטרפות לרשימת התפוצה שלנו. כך תוכלו לקבל עדכונים מהירים על התפתחויות בשוק.
לחצו כאן להצטרפות לערוץ היוטיוב שלנו ותקבלו סירטונים שלנו על נושאים חמים בשוק ההון.
לחצו כאן להגעה לעמוד הספוטיפיי שלנו.