top of page
  • תמונת הסופר/תירון-תמיר

היהלום בקבוצת ג'י סיטי - נורסטאר

עודכן: 14 ביולי 2023


נתחיל בשורה התחתונה:

במאמר הזה אנחנו מציגים בפניכם את היהלום שבכתר, את הגביע הקדוש, כלומר את האגח שהיא, לדעתנו, האטרקטיבית ביותר שיש היום בשוק ביחס של סיכוי/סיכון:

אגח היברידית של חברת ג'י סיטי אירופה (שמספרה xs2338530467 G-City-Europe).

השקעה באגח הזאת נכון ל 04/06/2023 עשויה להניב למשקיעים לפחות 305% רווח (ברוטו).

זאת לא טעות: לפחות 305%!!!

לדוגמא (רק בהנחה שהכל ישולם במועד וללא עיכובים):

מי שישקיע "היום" 1,000 יורו, יקבל עד וכולל מועד הפדיון הסופי, באוגוסט 2026:

4,050 יורו, שכוללים את 1,000 היורו שהשקיע ועוד 3,050 יורו רווח ברוטו.


הנה פרטים נוספים:

כאשר בוחנים חברה מסוימת, אחת השאלות החשובות ביותר לאחר שהתקבלה החלטת השקעה, היא איזה נייר ערך הוא האטרקטיבי ביותר להשקעה מבין ניירות הערך של הקבוצה.

נכון לתחילת יוני 2023 לאגחים של גי סיטי יש תשואה שנתית בטווח של בין 4% ל 11% ולאגחי נורסטאר יש תשואה שנתית של בין 12% ל 14%.

בעבר רכשה חברת ג'י סיטי את חברת אטריום ומאז חברת אטריום נקראת ג'י סיטי אירופה.

להזכירכם חברת ג'י סיטי (חברת האם של ג'י סיטי אירופה) היא חברה בת של חברת נורסטאר שבשליטתו ובניהולו של חיים כצמן.

בחברת ג'י סיטי אירופה חבוי בהון העצמי, היהלום שבכתר, בדמות אגח היברידית.

באופן כללי אגרות חוב מהסוג הזה (אגח היברידית) מאפשרות לחברות לגייס סכומי כסף מבלי להשפיע על הדירוג שלהן.

בנוסף, תנאי אגח כזאת מאפשרים לחברה לבצע פירעון מוקדם במידה שיכולת ההחזר שלה משתפרת, וזאת, כמובן, כדי לחסוך לה תשלום בגין קופונים (ריביות) גבוהים בגין האגח.

חשוב לדעת שקופונים של אגחים היברידיות גבוהים מקופונים של אגחים "רגילים" (סטרייט) ודבר זה מהווה פיצוי למשקיעים/מחזיקים על כך שאין מועד פירעון לאגח היברידי, וזה, כמובן, גם מהווה משקולת על החברות שהנפיקו אגחים היברידיות ומאלץ אותן או יותר נכון, מזרז אותן לפרוע אגחים היברידיות מוקדם יותר, פשוט כדי לשלם פחות (אם הן יכולות לשלם…).


המשקיעים באגח היברידית נהנים מקדימות בתור בקבלת המזומנים לפני מחזיקי המניות וגם מתשואה גבוהה בכמה אחוזים מזו שמשלמות אגח סטרייט.

יתרה מכך, ברוב אגרות החוב ההיברידיות קיים מנגנון של התאמת ריבית אחת למספר שנים, כך שהתשלומים (קופונים/ריבית) מאגח היברידית יגדלו בעתיד ויורכבו מריבית השוק ועוד מרווח שגדל במשך השנים.


בנוסף, המשקיעים עשויים לקבל גם תוספת לקופון במידה שהחוב לא יפדה בטווח הארוך.

כלומר הם עשויים לקבל ריבית גבוהה יותר מזאת שהובטחה להם כשרכשו את האגח.


במידה שהחברה לא עומדת בתשלומי הריבית של אגח היברידית, החברה מנועה מלחלק דיבידנדים למחזיקי המניות שלה, כל עוד לא פרעה את הקופונים של האגחים ההיברידיות במלואם.

לכן נראה כי האגח ההיברידיות משרתות את הצרכים של החברה וגם מספקות למשקיעים תמורה לא רעה בכלל ביחס לסיכון.

אבל חייבים לזכור שמדובר בנייר ערך בסיכון גבוה יותר מאיגרות חוב רגילות.


לג'י סיטי אירופה נכון לסוף מרץ 2023 יש נכסים בהיקף של 2.6 מיליארד יורו ,חובות פיננסיים לאגח ולבנקים בסכום של 1.2 מיליארד יורו, התחייבות לאגח ההיברידית, בסכום של 340 מיליון אירו והון עצמי בסכום של כמעט מיליארד יורו.


נכון ל 04/06/2023 איגרת החוב ההיברידית הזאת (xs2338530467 = ISIN) נסחרת בשערים של 27 עד 29 סנט ליורו ואלו שערים שמאפיינים אגח בהסדר חוב עמוק.

האגח הזאת הונפקה בשנת 2021 במחיר שקרוב לפארי ומאז צנחה בכ 70%.

היא מחלקת קופון של 3.625% בשנה והיא ניתנת לפדיון בפארי ע"י החברה החל מתאריך 04/08/2026, אך במידה שהחברה תחליט לדחות את מועד הפירעון, אמור הקופון לגדול ולהתחלף למנגנון של ריבית הסוואפ ל-5 שנים+3.625% (מגלם כיום כ-6.8%).


שימו לב: האגח הזאת נחותה ביחס להתחייבויות אחרות של חברת ג'י סיטי אירופה, אך היא קודמת בסדר הנשייה למניות של ג'י סיטי אירופה.


ערכנו השוואה בין אגח טז של חברת ג'י סיטי לבין האגח ההיברידית של חברת ג'י סיטי אירופה.

אגח טז של חברת ג'י סיטי נסחרת במחיר של 80 אגורות ובתשואה לפדיון של 8.7%.

בתרחיש שבו חברת ג'י סיטי אירופה נכנסת לדיפולט (חדלות פירעון), האגח ההיברידית של חברת ג'י סיטי אירופה תפרע לפני מניות ג'י סיטי אירופה מהמזומנים שיוותרו בקופת המימוש ובמידה שהיתרה לא תספיק, אגח טז של ג'י סיטי תסתמך על פרי פאסו, על היתרות מיתר הנכסים של ג'י סיטי, לרבות ישראל וברזיל.

בתרחיש כזה האגח ההיברידית של חברת ג'י סיטי אירופה תפרע לפי הפארי ואילו אגח ט"ז של חברת ג'י סיטי תיוותר בחוסר ודאות.

מצד שני, אם היתרות לא יספיקו לכסות את הפארי של האגח ההיברידית, לאגח טז של חברת ג'י סיטי יהיו מקורות נוספים גם ללא ג'י סיטי אירופה ולא ברור מי יקבל יותר.

בשלב זה שני התרחישים האלה תיאורטיים בלבד, אך הם מדגישים כי פער התשואות שהתפתח ביניהן לאורך זמן, הוא לא סביר בעליל.

ניתן לראות את פער התשואות בין שתי האגחים האלה בגרף הבא:

ההבדל הניכר בתשואה בין שתי אגרות החוב האלה, מעורר תהייה וראוי לציין את הנקודות הבאות ואת ההבדלים הבאים בין שני ניירות הערך האלה:

  • מניות חברת ג'י סיטי אירופה (חברת הבת) משועבדות לטובת אגח טז של חברת ג'י סיטי (חברת האם).

  • האגח ההיברידית של ג'י סיטי אירופה קרובה יותר לנכסים, מכיוון שהיא יושבת בחברת הנכסים באירופה.

  • רמת המינוף בחברת הבת ג'י סיטי אירופה, טרום תוכנית מימוש הנכסים, נמוכה יותר מהמינוף בחברת האם ג'י סיטי.

  • תמהיל הנכסים האירופאים לאחר מכירת הנכסים ברוסיה לא פחות איכותי מתמהיל הנכסים של חברת האם, ג'י סיטי, שכולל גם את הנכסים בברזיל ואולי אף טוב יותר.

  • האגח ההיברידית של ג'י סיטי אירופה צמודה ליורו והאגח של ג'י סיטי צמודה למדד בישראל. בהקשר זה, ראוי וחשוב לציין שהריבית בישראל גבוהה מהריבית באירופה, וזה מאפשר להגן על החשיפה המטבעית ברווח.

  • שני ניירות הערך האלה הונפקו קרוב לפארי, בתשואה לפדיון קרובה ומאז הפער בתשואות צמח לאין שיעור.

נתונים אלה רק מדגישים שיש כשל משמעותי בתימחור הניירות ושיש עדיפות ברורה לאגח ההיברידית של ג'י סיטי אירופה על פני כל איגרות החוב האחרות של חברת ג'י סיטי ושל חברת נורסטאר, לאור התימחור האטרקטיבי וגם ככל הנראה ביחס למניות ג'י סיטי ונורסטאר.

והנה טבלה שמראה את המצב של אגחי ג'י סיטי ונורסטאר נכון להיום:

טבלת איגרות חוב גי' סיטי ונורסטאר
טבלת איגרות חוב גי' סיטי ונורסטאר

תוכנית מימוש הנכסים שמתרכזת בעיקר באירופה והסבירות שחלק מהתמורה תגיע דרך הפחתת הון לפירעון החובות בחברת האם ג'י סיטי, בנוסף לעלייה המשמעותית בריבית, יצרה כנראה בהלה וחוסר ודאות וגרמה לירידה משמעותית בשער האגח ההיברידית של ג'י סיטי אירופה ולעליית התשואה של האגח הזאת.

אך חשוב לציין שצפוי שביצוע תוכנית מימוש הנכסים, תיצור איזון ברמת המינוף בין החברות וגם אם לאחר מכן רמת המינוף תהיה גם מעט גבוהה יותר בחברה האירופאית, די ברור שזה לא יצדיק פער כה מהותי בתשואות.

נזכיר שחיים כצמן פעל ופועל במהירות ובנחישות על מנת למנוע מהקבוצה להגיע להסדר חוב ואף הנפיק הון והתחיל לממש נכסים שאינם נכסי ליבה עם תוכנית מוגדרת שאף הורחבה לאחרונה כדי להגביר את הנזילות בקבוצה.

צלילה לדוחות של ג'י סיטי אירופה מגלה כי במבחן לחץ של ירידה של כ-40% בשווי נכסי החברה לאחר ישום תוכנית מימוש הנכסים, החברה עדיין תוכל לפרוע את האגח ההיברידיות בפארי!

כמובן שתרחיש כזה לא נראה באופק והמימוש האחרון שביצע חיים כצמן בצ'כיה, בשווי שקרוב לשווי הנכס בספרים, רק מדגיש זאת.


השערים הנוכחיים של האגח ההיברידית (שהונפקה, כאמור, קרוב לפארי) מאפיינים חברה שנמצאת בהסדר חוב עמוק, אך זה אינו המצב בחברת האם, ג'י סיטי, ובפרט לא המצב הנוכחי בחברה ג'י סיטי אירופה, שתוצאותיה השתפרו ברבעון הראשון שפורסם לאחרונה ביחס לאשתקד (בניטרול ההפסד ממימוש הנכסים ברוסיה).


מחזיקי האגח ההיברידית זכאים לריבית, כאמור, של 3.625% שנותנת תשואה אפקטיבית שנתית של 13% למשקיעים בה עד למועד החידוש, והחל ממועד החידוש, במידה שפירעונה ידחה, היא תניב למשקיעים תשואה של 24% !

כמו כן, במידה שהחברה מחליטה לדחות את תשלום הריבית, נצברת לזכות המחזיקים, ריבית דריבית עד החלטת החברה או עד חלוקת דיבידנד, מכיוון שהאגח הזאת קודמת להון בסדר הנשייה.

אך התשואה המשמעותית ביותר גלומה בנוסף במועד הפידיון, שבו החברה נדרשת, לפי השטר, לפרוע את האגח לפי הפארי וזו תשואה נוספת של מעל ל- 305% ביחס למחיר האגח היום! (04/06/2023).


מי שרוכש את האגח הזאת במחירים הנוכחיים, עשוי לגלות, כי מוטב לו שהחברה תדחה את מועד הפירעון הקרוב ותשלם לו בשוטף 24% ריבית (ובנוסף בעת הפדיון, הוא יהיה זכאי לתשואה נוספת של יותר מ 305% נכון להיום), אך סביר כי עומס הריבית יוביל את החברה האירופאית למיחזור זול יותר במועד הראשון האפשרי וגם אז יהנו המשקיעים מפדיון בפארי בתשואה של יותר מ 305% ביחס למחיר היום וזאת בנוסף לתשלומי הריבית כאמור.

כלומר במקרה של דחיית הפירעון, התשואה לפדיון (השנתית הממוצעת) תרד, אבל התשואה המצטברת הכוללת תעלה.


יהלום הוא המינרל הקשה והמבריק ביותר וקשה מאד למצוא אותו, אבל חברת ג'י סיטי זיהתה את ההזדמנות הזאת, שנקרתה בדרכה ובחודש בפברואר 2022 היא רכשה את האגח הזאת בשער 88 סנט (0.88 יורו) וזה מעיד על כך שכבר בתחילת שנת 2022 החברה האמינה באגח הזאת.

כמו כן, ב 26/05/2023 (לפני כמה ימים…) החברה רכשה בשוק 2 מיליון ע.נ נוספים האגח ההיברידי הזאת בשער 25.2 סנט (0.252 יורו) וזאת בנוסף לרכישות שבוצעו על ידה בעבר, כך שבמצטבר נרכשו 11.2 מיליון ע.נ מסדרת אגח זאת ע"י חברת האם, ג'י סיטי.

עובדות אלה ממחישות עד כמה החברה מאמינה באגח ההיברידית הזאת מכיוון שרכישה של אגח עם תשואה שהיא גדולה מתשואת הנכסים של החברה, היא מעשה נבון ומתבקש והם יודעים היטב שרכישת אגח אטרקטיבית כזאת בשער כה נמוך, משתלמת הרבה יותר מכל עסקת נדלן.


חיים כצמן הביע את מחויבתו לפרוע את הסידרה הזאת, בכך שחברת ג'י סיטי רכשה כמות לא מבוטלת מהאגח ההיברידית הזאת והוא לא ישמח אם האגח הזאת תישאר בשער כה נמוך לאורך זמן, מכיוון שזה עלול להפריע לו במימון מחדש ואולי כצמן אפילו יפעל בעתיד בתוכנית רכש חליפין שתציע למחזיקי האגח ההיברידית להמיר את הסידרה ההיברידית הזאת בסידרה היברידית חדשה, כפי שהוא עשה עם חלק מאגחי נורסטאר בתחילת שנת 2023.

אנחנו משאירים לכם לבדוק מה קרה לאגחי נורסטאר לאחר תוכנית רכש החליפין ההיא ולנחש מה יקרה לאגח ההיברידית הזאת במקרה כזה…


האגח הזאת נסחרת באירופה "מעבר לדלפק" (OVER THE COUNTER) בשיטה של מכרז דרך ברוקרים ולא במסחר רגיל והתשלום בגינה, להבדיל מהנהוג בישראל, כולל 2 רכיבים: עבור הקרן ועבור הקופון שנצבר בנפרד.


שימו לב: לא ניתן לקנות את נייר הערך הזה אונליין, בצורה "רגילה" באתר הבנק או בית ההשקעות שלכם.

אתם צריכים לפנות לבנקאי שלכם ולבקש לרכוש את נייר הערך הזה.

סביר להניח שהבנקאי שלכם לא ידע על מה אתם מדברים ויפנה למנהל שלו שיפנה למנהלת שלו…

אתם צריכים להגיד להם שאתם רוצים לקנות אגח היברידי של חברת ג'י סיטי אירופה (שמספרו xs2338530467 G-City-Europe) ושנסחרת OVER THE COUNTER.

לא ניתן לקנות כמות קטנה של ניירות ערך מסוג זה.

הכמות המינימלית לרכישה הוא 100,000 ע.נ. (כלומר מאה אלף יחידות) ונכון להיום מדובר על רכישת אגחים בשווי של כ- 30 אלף יורו.


מהניתוח לעיל עולה שהאגח הזאת היא האטרקטיבית ביותר מניירות הערך של הקבוצה ביחס סיכוי/סיכון ולכן, לדעתנו, היא שווה את המאמץ הכרוך ברכישתה.


אנחנו מבהירים שוב שיש כאן גם סיכון ובשום אופן אנחנו לא טוענים שחברת נורסטאר/ג'י סיטי יצאו מהמשבר. הדרך עוד ארוכה עד לשם והיא מלאה במהמורות ובמכשולים.

אנחנו מאמינים בכישוריו של חיים כצמן ובהנהגתו, אבל איש לא יודע מה ילד יום.


גילוי נאות:

באופן כללי אנחנו עשויים להחזיק בניירות ערך שעליהם אנחנו כותבים.

במקרה זה, אנחנו מחזיקים את נייר הערך הזה.

שימו לב: זאת לא המלצה !!! ואנחנו כן ממליצים לכם לבדוק לעומק את איגרת החוב הזאת ואת מצבה של חברת ג'י סיטי, לפני שאתם משקיעים בהן.


לחצו כאן להצטרפות לרשימת התפוצה שלנו. כך תוכלו לקבל עדכונים מהירים על התפתחויות בשוק.

לחצו כאן להצטרפות לערוץ היוטיוב שלנו ותקבלו סירטונים שלנו על נושאים חמים בשוק ההון.







1,884 צפיות3 תגובות

פוסטים אחרונים

הצג הכול

המנופים של חברת ג'י סיטי

המנופים של חברת ג'י סיטי ב 12 חודשים האחרונים מניית חברת ג׳י סיטי ירדה ב-16% וזאת למרות שחיים כצמן הוכיח שוב ושוב, עם כל נכס שמומש, שהשווי בספרים קרוב לשווי שהתקבל במימוש הנכסים (מלבד רוסיה ומסיבות שה

דרוש תיקון בהסדר של חנן מור

נתחיל בשורה התחתונה: ההסדר המוצע בחברת חנן מור, אינו מביא לידי ביטוי את ההתפתחות האחרונה בהקשר של שדה דב ובנוסף, ההסדר אינו מעניק למחזיקי סדרות האגח הלא מובטחות, את מעמדן העדיף על פני בעלי המניות. למע

מה מוצא יצחק תשובה בחברת מהדרין?

אתמול (יום שני, 29/01/2024) התקבלו התוצאות להצעת הרכש של חברת דלק שבשליטת יצחק תשובה למניות מהדרין. קבוצת דלק עלתה לאחזקה של 54.82% במניות מהדרין לאחר שקנתה 10.83% ממניות החברה בהצעת הרכש תמורת 58.73

3 Comments

Rated 0 out of 5 stars.
No ratings yet

Add a rating
Guest
Jun 07, 2023
Rated 5 out of 5 stars.

מי קנה את האג"ח ההיברידי הזה בהנפקה שלו?

למעשה זאת אותה השאלה של מי מוכר היום בהפסד פראי ולמה?

Like

Guest
Jun 05, 2023
Rated 5 out of 5 stars.

למעשה כדאי למחזיקי האג"ח ההיברידי הזה להגיע לחדלות פירעון כמה שיותר מוקדם, כי אז הם קודמים לנכסים ויקבלו את הכסף לפני אג"ח האם.


קצת קשה להשוות לאג"ח רגיל (ששם יש לך מח"מ ואתה יודע מתי תקבל מה).


Like

Guest
Jun 05, 2023

רוב תודות על הזרקור. אשמח למענה למספר שאלות.

1:האם החברה יכולה לדחות את תשלומי הקרן והריבית לנצח?

2: האם העובדה שהיא היברידי משמעותו שניתן להמיר את האג"ח למניות G CITY ואכן כן האם בכל עת?

3: איפה ניתן לראות את רמת הסחירות של הנייר?


Like
bottom of page